Börsengang ohne Platzierungsrisiko
Direktplatzierung mit zeitlich nachgelagerter Kapitalerhöhung

Wann ist ein Börsengang erfolgreich? Einfach gesprochen dann, wenn alle angebotenen Aktien ein-schließlich des Greenshoe platziert werden. Voraussetzung ist, dass Emittentin und Anleger die Unternehmensbewertung als angemessen beurteilen. Hier den Ausgleich zu schaffen, erscheint schwierig, denn bei der Unternehmensbewertung besteht ein Spannungsfeld: Auf den ersten Blick scheint es rational zu sein, wenn die Emittentin eine möglichst hohe und die Anleger eine deutlich niedrigere Unternehmensbewertung realisieren wollen.

Platzierungsrisiko Unternehmensbewertung

Ursächlich für das Scheitern von Börsengängen ist in vielen Fällen eine Unternehmensbewertung, die angesichts der Unternehmenssituation und des Marktumfelds am Kapitalmarkt nicht akzeptiert wird. Für die Emittentin ist das Scheitern des Börsengangs teuer, möglicherweise Existenz gefährdend. Die wirt-schaftliche Entwicklung, insbesondere die Umsetzung der Unternehmensstrategie kann wegen des feh-lenden Mittelzuflusses über Jahre zurückgeworfen werden. Gelingt dennoch der Börsengang ist die Gefahr groß, dass der Aktienkurs nach der Notierungsaufnahme einbricht. Dann leiden nicht nur die Anleger. Ebenso leidet die Reputation der Emittentin in der Finanzöffentlichkeit. Die Unternehmensfi-nanzierung über den Kapitalmarkt aber auch über andere Finanzierungsquellen wird schwerer und teurer.

Die vollständige Aktienplatzierung und damit ein erfolgreicher Börsengang liegt im ureigensten Interesse der Emittentin. Eine möglichst hohe Unternehmensbewertung ist also für die Emittentin nicht zwingend rational. Eine tendenziell sehr niedrige Unternehmensbewertung kann nur im Interesse kurzfristig orientierter spekulativer Anleger liegen. Hingegen ist diese für mittel- und längerfristig orientierte Anleger nicht sinnvoll. Für sie steht die stabile und kontinuierlich positive Aktienkursentwicklung im Vordergrund. Ein wichtiger Faktor für Wachstumsunternehmen ist eine starke Eigenkapitalbasis. Dafür ist eine höhere Unternehmensbewertung wichtig.

Diese Überlegungen zeigen, dass es einer Unternehmensbewertung bedarf, welche die Interessen von Emittentin und Anlegern zum Ausgleich bringt. Diese Kernaufgabe kommt den als Intermediär fungierenden Banken zu. In der Emissionspraxis gelingt dies nur unzureichend. Die Banken sind nicht frei von Interessenskonflikten. Solche rühren aus der sich am Emissionsvolumen orientierten Vergütung der Bank, an dem geschäftspolitischen Ziel, die Emittentin auch bei zukünftigen Kapitalmarkttransaktionen zu begleiten, aber auch aus der vielfach engen Verbundenheit der Banken mit institutionellen Investoren.

Direktplatzierung (DPO: Direct Public Offering)

Emittenten und Anleger haben mittlerweile erkannt, dass es zum Vorteil beider ist, neue Mechanismen zur Unternehmenswertfindung bei einem Börsengang anzuwenden. Bei einigen großen Börsengängen in den USA hat man in den letzten beiden Jahren auf die Direktplatzierung der Aktien gesetzt. Dabei werden keine neuen Aktien ausgegeben, sondern für die bereits bestehenden Aktien wird die Zulassung zum Börsenhandel beantragt (Listing). Das bedeutet, dass dem Unternehmen kein Kapital zufließt. Gleichzeitig ist diese Vorgehensweise wesentlich günstiger, da kein Wertpapierprospekt erforderlich ist und die Bank für die Beantragung der Notierungsaufnahme nur eine geringe Vergütung erhält.

Voraussetzung ist, dass die Altaktionäre ausreichend Aktien aus ihrem Bestand zur Verfügung stellen. Eine Sperrfrist für die Altaktionäre gibt es nicht. Die Kursbildung und damit die erste Unternehmensbe-wertung erfolgt über ein Auktionsverfahren an der Börse, d. h. der erste Aktienkurs ist jener Preis pro Aktie bei dem sich Angebot und Nachfrage nach der Aktie ausgleichen. Um dem Auktionsverfahren einen Impuls zu geben, kann eine Orientierungsgröße für den Preis pro Aktie genannt werden.
Eine Direktplatzierung ist also kein „klassischer“ Börsengang, weil es keine öffentliche Zeichnungsfrist gibt und dem Unternehmen kein Kapital zufließt. Deshalb muss dieses Verfahren erweitert werden.

Barkapitalerhöhung mit Bezugsrecht

Rund drei bis sechs Monate nach der Direktplatzierung führt die Emittentin eine Kapitalerhöhung mit einem Wertpapierprospekt durch. Die Bankenprovisionen sind hierfür geringer als beim „klassischen“ Börsengang. Da sich an der Börse über längere Zeit ein Aktienkurs und damit eine akzeptierte Unter-nehmensbewertung gebildet hat, entfällt die Problematik der Unternehmensbewertung. Das Bezugs-recht für die Aktionäre sichert einen Teil der Aktienplatzierung ab.

Damit die neuen Aktien am Markt platziert werden, muss die Emittentin einen Abschlag von üblicher-weise bis zu 5 % auf den Aktienkurs akzeptieren. Der Abschlag ist deutlich geringer als bei einem „klassischen“ Börsengang, da es hierbei üblich ist, auf den näherungsweise ermittelten Unternehmenswert einen Kaufanreizabschlag von vielfach 7,5 % bis 10 % vorzunehmen. Hinzu kommt die Ungewissheit über den tatsächlich erzielbaren Ausgabepreis je Aktie. Dieser ergibt sich in der Regel erst am Ende der Platzierungsphase innerhalb der üblicherweise bis zu 20 % breiten Bookbuilding-Spanne. Dem gegenüber erfolgt die Kapitalerhöhung zu einem Festpreis, so dass die Emittentin den Mittelzufluss planen kann.

Argumentenbilanz Direktplatzierung mit Kapitalerhöhung

Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln

Mit der Kapitalerhöhung wird der „klassische“ Börsengang sozusagen nachgeholt. Schließlich kann die Attraktivität der Aktie nach der Kapitalerhöhung durch eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln weiter gesteigert werden. Dabei wird ein Teil der bei der Kapitalerhöhung gebildeten Kapitalrücklage durch die steuerfreie Ausgabe sogenannter Gratisaktien an die Aktionäre in Grundkapital umgewandelt. Damit steigt die handelbare Stückzahl an Aktien bzw. die Liquidität in der Aktie, wodurch weitere institutionelle Investoren erschlossen werden können.