Bör­sen­gang ohne Plat­zie­rungs­ri­si­ko

Bör­sen­gang ohne Plat­zie­rungs­ri­si­ko
Direkt­plat­zie­rung mit zeit­lich nach­ge­la­ger­ter Kapi­tal­erhö­hung

Wann ist ein Bör­sen­gang erfolg­reich? Ein­fach gespro­chen dann, wenn alle ange­bo­te­nen Akti­en ein-schließ­lich des Green­shoe plat­ziert wer­den. Vor­aus­set­zung ist, dass Emit­ten­tin und Anle­ger die Unter­neh­mens­be­wer­tung als ange­mes­sen beur­tei­len. Hier den Aus­gleich zu schaf­fen, erscheint schwie­rig, denn bei der Unter­neh­mens­be­wer­tung besteht ein Span­nungs­feld: Auf den ers­ten Blick scheint es ratio­nal zu sein, wenn die Emit­ten­tin eine mög­lichst hohe und die Anle­ger eine deut­lich nied­ri­ge­re Unter­neh­mens­be­wer­tung rea­li­sie­ren wol­len.

Plat­zie­rungs­ri­si­ko Unter­neh­mens­be­wer­tung

Ursäch­lich für das Schei­tern von Bör­sen­gän­gen ist in vie­len Fäl­len eine Unter­neh­mens­be­wer­tung, die ange­sichts der Unter­neh­mens­si­tua­ti­on und des Markt­um­felds am Kapi­tal­markt nicht akzep­tiert wird. Für die Emit­ten­tin ist das Schei­tern des Bör­sen­gangs teu­er, mög­li­cher­wei­se Exis­tenz gefähr­dend. Die wirt-schaft­li­che Ent­wick­lung, ins­be­son­de­re die Umset­zung der Unter­neh­mens­stra­te­gie kann wegen des feh-len­den Mit­tel­zu­flus­ses über Jah­re zurück­ge­wor­fen wer­den. Gelingt den­noch der Bör­sen­gang ist die Gefahr groß, dass der Akti­en­kurs nach der Notie­rungs­auf­nah­me ein­bricht. Dann lei­den nicht nur die Anle­ger. Eben­so lei­det die Repu­ta­ti­on der Emit­ten­tin in der Finanz­öf­fent­lich­keit. Die Unter­neh­mens­fi-nan­zie­rung über den Kapi­tal­markt aber auch über ande­re Finan­zie­rungs­quel­len wird schwe­rer und teu­rer.

Die voll­stän­di­ge Akti­en­plat­zie­rung und damit ein erfolg­rei­cher Bör­sen­gang liegt im urei­gens­ten Inter­es­se der Emit­ten­tin. Eine mög­lichst hohe Unter­neh­mens­be­wer­tung ist also für die Emit­ten­tin nicht zwin­gend ratio­nal. Eine ten­den­zi­ell sehr nied­ri­ge Unter­neh­mens­be­wer­tung kann nur im Inter­es­se kurz­fris­tig ori­en­tier­ter spe­ku­la­ti­ver Anle­ger lie­gen. Hin­ge­gen ist die­se für mit­tel- und län­ger­fris­tig ori­en­tier­te Anle­ger nicht sinn­voll. Für sie steht die sta­bi­le und kon­ti­nu­ier­lich posi­ti­ve Akti­en­kurs­ent­wick­lung im Vor­der­grund. Ein wich­ti­ger Fak­tor für Wachs­tums­un­ter­neh­men ist eine star­ke Eigen­ka­pi­tal­ba­sis. Dafür ist eine höhe­re Unter­neh­mens­be­wer­tung wich­tig.

Die­se Über­le­gun­gen zei­gen, dass es einer Unter­neh­mens­be­wer­tung bedarf, wel­che die Inter­es­sen von Emit­ten­tin und Anle­gern zum Aus­gleich bringt. Die­se Kern­auf­ga­be kommt den als Inter­me­di­är fun­gie­ren­den Ban­ken zu. In der Emis­si­ons­pra­xis gelingt dies nur unzu­rei­chend. Die Ban­ken sind nicht frei von Inter­es­sens­kon­flik­ten. Sol­che rüh­ren aus der sich am Emis­si­ons­vo­lu­men ori­en­tier­ten Ver­gü­tung der Bank, an dem geschäfts­po­li­ti­schen Ziel, die Emit­ten­tin auch bei zukünf­ti­gen Kapi­tal­markt­trans­ak­tio­nen zu beglei­ten, aber auch aus der viel­fach engen Ver­bun­den­heit der Ban­ken mit insti­tu­tio­nel­len Inves­to­ren.

Direkt­plat­zie­rung (DPO: Direct Public Offe­ring)

Emit­ten­ten und Anle­ger haben mitt­ler­wei­le erkannt, dass es zum Vor­teil bei­der ist, neue Mecha­nis­men zur Unter­neh­mens­wert­fin­dung bei einem Bör­sen­gang anzu­wen­den. Bei eini­gen gro­ßen Bör­sen­gän­gen in den USA hat man in den letz­ten bei­den Jah­ren auf die Direkt­plat­zie­rung der Akti­en gesetzt. Dabei wer­den kei­ne neu­en Akti­en aus­ge­ge­ben, son­dern für die bereits bestehen­den Akti­en wird die Zulas­sung zum Bör­sen­han­del bean­tragt (Lis­ting). Das bedeu­tet, dass dem Unter­neh­men kein Kapi­tal zufließt. Gleich­zei­tig ist die­se Vor­ge­hens­wei­se wesent­lich güns­ti­ger, da kein Wert­pa­pier­pro­spekt erfor­der­lich ist und die Bank für die Bean­tra­gung der Notie­rungs­auf­nah­me nur eine gerin­ge Ver­gü­tung erhält.

Vor­aus­set­zung ist, dass die Alt­ak­tio­nä­re aus­rei­chend Akti­en aus ihrem Bestand zur Ver­fü­gung stel­len. Eine Sperr­frist für die Alt­ak­tio­nä­re gibt es nicht. Die Kurs­bil­dung und damit die ers­te Unter­neh­mens­be-wer­tung erfolgt über ein Auk­ti­ons­ver­fah­ren an der Bör­se, d. h. der ers­te Akti­en­kurs ist jener Preis pro Aktie bei dem sich Ange­bot und Nach­fra­ge nach der Aktie aus­glei­chen. Um dem Auk­ti­ons­ver­fah­ren einen Impuls zu geben, kann eine Ori­en­tie­rungs­grö­ße für den Preis pro Aktie genannt wer­den.
Eine Direkt­plat­zie­rung ist also kein „klas­si­scher“ Bör­sen­gang, weil es kei­ne öffent­li­che Zeich­nungs­frist gibt und dem Unter­neh­men kein Kapi­tal zufließt. Des­halb muss die­ses Ver­fah­ren erwei­tert wer­den.

Bar­ka­pi­tal­erhö­hung mit Bezugs­recht

Rund drei bis sechs Mona­te nach der Direkt­plat­zie­rung führt die Emit­ten­tin eine Kapi­tal­erhö­hung mit einem Wert­pa­pier­pro­spekt durch. Die Ban­ken­pro­vi­sio­nen sind hier­für gerin­ger als beim „klas­si­schen“ Bör­sen­gang. Da sich an der Bör­se über län­ge­re Zeit ein Akti­en­kurs und damit eine akzep­tier­te Unter-neh­mens­be­wer­tung gebil­det hat, ent­fällt die Pro­ble­ma­tik der Unter­neh­mens­be­wer­tung. Das Bezugs-recht für die Aktio­nä­re sichert einen Teil der Akti­en­plat­zie­rung ab.

Damit die neu­en Akti­en am Markt plat­ziert wer­den, muss die Emit­ten­tin einen Abschlag von übli­cher-wei­se bis zu 5 % auf den Akti­en­kurs akzep­tie­ren. Der Abschlag ist deut­lich gerin­ger als bei einem „klas­si­schen“ Bör­sen­gang, da es hier­bei üblich ist, auf den nähe­rungs­wei­se ermit­tel­ten Unter­neh­mens­wert einen Kauf­an­reiz­ab­schlag von viel­fach 7,5 % bis 10 % vor­zu­neh­men. Hin­zu kommt die Unge­wiss­heit über den tat­säch­lich erziel­ba­ren Aus­ga­be­preis je Aktie. Die­ser ergibt sich in der Regel erst am Ende der Plat­zie­rungs­pha­se inner­halb der übli­cher­wei­se bis zu 20 % brei­ten Book­buil­ding-Span­ne. Dem gegen­über erfolgt die Kapi­tal­erhö­hung zu einem Fest­preis, so dass die Emit­ten­tin den Mit­tel­zu­fluss pla­nen kann.

Argu­men­ten­bi­lanz Direkt­plat­zie­rung mit Kapi­tal­erhö­hung

Kapi­tal­erhö­hung aus Gesell­schafts­mit­teln

Mit der Kapi­tal­erhö­hung wird der „klas­si­sche“ Bör­sen­gang sozu­sa­gen nach­ge­holt. Schließ­lich kann die Attrak­ti­vi­tät der Aktie nach der Kapi­tal­erhö­hung durch eine Kapi­tal­erhö­hung aus Gesell­schafts­mit­teln wei­ter gestei­gert wer­den. Dabei wird ein Teil der bei der Kapi­tal­erhö­hung gebil­de­ten Kapi­tal­rück­la­ge durch die steu­er­freie Aus­ga­be soge­nann­ter Gra­tis­ak­ti­en an die Aktio­nä­re in Grund­ka­pi­tal umge­wan­delt. Damit steigt die han­del­ba­re Stück­zahl an Akti­en bzw. die Liqui­di­tät in der Aktie, wodurch wei­te­re insti­tu­tio­nel­le Inves­to­ren erschlos­sen wer­den kön­nen.

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